【华创交运】吉祥领跑行业，国航领跑三大航，5月重点配置，期待旺季收获——航空行业一季报回顾

1.一季报财务综述：吉祥领跑行业，国航领跑三大航

收入端：稳定增长。A股6家上市公司合计实现收入1047亿元，同比增长13%。

成本端：燃油成本上升导致增速快于收入增速。营业成本共计880亿元，同比增长24.3%，主因油价大幅上涨（布伦特原油一季度同比涨幅52%）

费用：航空公司费用率整体下降，国航降幅最大。6家航空公司整体销售费用率及管理费用率分别为5%及2.6%，同比分别下降0.12及0.19个百分点。其中：国航及吉祥航空管理费用+销售费用率合计分别下降0.69及0.64个百分点，降幅位居前两位。

毛利率：吉祥航空居首，国航领跑三大航。吉祥航空以毛利率21.33%居首，国航19.1%位居次席，东航12.44%最低。国航在三大航中维持领先，分别领先南航及东航4.4及6.7个百分点

利润角度：东航因转让东航物流获得投资收益而归属净利实现增长；扣非后吉祥航空下滑最少，远远领先行业。上市公司合计实现归属净利73.9亿元，同比下降25.9%，实现扣非后归属净利51.7亿元，同比下降44.8%。1）东航归属净利同比增长8.3%，成为唯一增长公司（因转让东航物流股权获得投资收益17.54亿元），扣非后为下降52.67%。

2）吉祥航空在一季度表现最为亮眼，其归属净利仅下滑7.5%，扣非后下滑6.48%，远远领先于行业。

2.国航客公里收入水平同比提升，提价策略付诸行动。

1）一季度6家航空公司实现RPK增长15.8%，ASK同比增长13.2%，需求增速高于供给增速2.6个百分点，整体收入增速13%，低于RPK增速，反映整体行业客公里收益水平同比下降。

2）细分来看，国航收入增速高于RPK增速，吉祥基本持平，是表现最优的两家航空公司。国航座公里收益水平同比提升1.9个百分点，东航同比下降5.9个百分点。国航采取的提价策略已经落实，并收到成效。

3.油价影响或逐季减弱，汇兑或贡献Q2正向利润增量。

1）一季度油价上涨是导致成本大幅提高的主要原因。油价波动10%影响三大航成本分别为南航、国航、东航23.8、21.98及19.62亿元，影响海航7.86亿元，春秋及吉祥分别为1.88及1.92亿元。

但需要注意的是，油价同比涨幅一季度为最高，下半年或逐季减弱。

假设Q2-Q4均价为55美元，则17年Q1-Q4油价同比增长分别为52%，17%，17%及7.6%。

2）人民币对美元波动1%，影响三大航南航、国航、东航分别为3.03、3.76及3.77亿元，影响海南航空2.23亿元，对于春秋及吉祥影响较小。需要重视的是，2016Q2贬值2.63个百分点，而截至今年4月，2017年人民币对美元升值0.63个百分点，Q2基本持平。

3）基于原油均价55美金，以及人民币Q2基本持平的假设，Q2单季度航空公司燃油及汇兑合计同比将贡献正向利润增量：

三大航南航、国航、东航分别为5、7.6及5.2亿元，海航3亿元，相当于2016年Q2净利润的61%、57%、44%及90%。

4. 投资建议：5月重点配置，期待旺季收获。

1）行业性机会：国航、南航、吉祥各具特色

我们看好起于6月的旺季行情，看好国际航线尤其欧洲航线的大幅改善，而基于供需改善的逻辑下，航空公司有望在旺季实现客座率与票价双升！

一季报因油价大幅上涨导致利润下滑，但我们认为油价影响或逐季减弱，人民币汇率企稳却能带来大幅汇兑同比正贡献。在二季度，两者影响合计应为正贡献。航空公司二季度单季度或实现归属净利同比大幅上涨。

因此一季报压力释放后，5月淡季建议重点配置，期待旺季收获。

中国国航：海外航线布局最为完善，与汉莎联营4月已经启动，混改助力或提升估值水平，首选标的。

南方航空：机队规模亚洲第一，全市场改善对应的业绩弹性最大。

吉祥航空：专注于上海主基地，民营航空的精益管理，使其毛利率领跑全行业。一季度归属净利同比下滑仅7.5%，旺季弹性更可期待。

2）中国国航：华创交运二季度推荐金股，淡季布局、混改助力、旺季收获，首选国航

国航是华创交运二季度推荐的三大金股之一（另两个为大秦铁路、深赤湾A）。我们推荐国航基于看好航空行业旺季业绩充分释放，叠加混改催化，整体判断：

a）供需结构显著好于2016年，尤其国际航线大幅改善。

b）提价策略贯彻执行，旺季大概率呈现客座率、票价双升的现象，尤其是欧洲航线，与汉莎联营后旺季双升可期；

c）油价上行周期中，国航在价格端以及成本端的综合优势会在利润端体现的更加显著。

d）混改助力，货运航空向现代综合物流服务商转型，或提升估值水平。

风险提示：油价大幅反弹、人民币大幅贬值或经济大幅下滑。

附：航空公司一季度经营数据

华创交运非常看好航空行业起于6月的旺季行情，我们提出：淡季布局、混改助力、旺季收获、首选国航。

行业性的机会，就要全面为了解行业经营者的现状以及未来展望，除了自去年11月以来连续6个月每月与国航保持的交流沟通外，我们近期连续走访海航、南航、吉祥航空，并将于节后走访春秋航空。

4月19-20日我们走访了海南航空及南方航空，航空公司对旺季需求展望均表示相对乐观。

本周我们走访了吉祥航空并参加了中国国航电话会议，同样获得了乐观的展望。

报告正文

一  一季报财务数据综述：吉祥领跑行业，国航领跑三大航

1 一季报财务数据综述：吉祥领跑行业，国航领跑三大航

1财务数据综述：收入稳定增长，航油成本大幅上升致使行业净利润同比下滑

收入端：稳定增长

2017年一季度，A股6家上市公司中国国航、南方航空、东方航空、海南航空、吉祥航空及春秋航空合计实现收入1046.97亿元，同比增长13%，其中：

海南航空因口径变化增长44.2%居首（合并天津航空）；东方航空同比增长4.3%，增速最低。

成本端：燃油成本上升导致成本增速快于收入增速

营业成本共计880.03亿元，同比增长24.3%，营业总成本共计985.33亿元，同比增长21.5%。主要因燃油成本的大幅上升，导致成本增速快于收入。一季度布伦特原油价格均价52.54美元，2016年Q1仅为34.66美元，同比大幅上涨52%。

三大航收入及成本占比分别由84%及85%降至81%。

费用：航空公司费用率整体下降，国航降幅最大

航空上市公司销售费用合计52亿元，同比增长10.3%，管理费用合计27.5亿元，同比增长5.3%，均低于收入增速，费用率有所下降。

销售费用率及管理费用率分别为5%及2.6%，分别下降0.12及0.19个百分点；两者合计7.6%，下降0.32个百分点。

分公司看：

国航、东航及吉祥销售费用率下降，其他航空公司略有上升；

上市公司管理费用率均有不同程度下降，国航下降0.46个百分点至3.2%，降幅最大，但仍处于上市公司中最高（3.65%）。

合计来看，除南航及春秋外，销售+管理费用率同比均下降，国航及吉祥航空下降0.69及0.64个百分点，降幅位居前两位，但国航8.47%仍然是最高，公司还有进一步降低空间。

毛利率：吉祥航空居首，国航领跑三大航

吉祥航空以毛利率21.33%居首，国航19.1%位居次席，东航12.44%最低。国航在三大航中维持显著领先，南航及东航分别为14.75%及12.44%，国航分别领先4.4及6.7个百分点。

华创交运在《为何首选国航系列一》中，从4季度单季毛利率出发分析国航在价格端以及成本端的优势会持续，17Q1中验证此观点。

利润角度：东航因转让东航物流获得投资收益而归属净利实现增长；扣非后吉祥航空下滑最少，远远领先行业。

上市公司合计实现归属净利73.9亿元，同比下降25.9%，实现扣非后归属净利51.7亿元，同比下降44.8%。

扣非归属净利降幅远大于归属净利原因：

1）东航因转让东航物流而产生17.54亿元投资收益。（东航于2017 年2 月8 日完成向控股股东东航集团下属全资子公司东方航空产业投资有限公司转让持有的东方航空物流有限公司100%股权产生了17.54亿元投资收益。）

2）春秋航空补贴收入2.81亿元。

从归属净利角度，东航成为唯一增长的航空公司，同比增长8.3%，而扣非后为下降52.67%；

春秋航空归属净利下滑17.3 46 34110 46 15792 0 0 2975 0 0:00:11 0:00:05 0:00:06 3126%，扣非后下降63.5%，但与东航一次性转让收益不同，春秋航空的补贴收入主要为航线补贴，该类补贴是有关地方政府或机场根据公司在特定航线的旅客运输量、投放飞机运力等，按照一定标准给予公司定额或定量的补贴，有一定的延续性。

除此之外，吉祥航空在一季度表现最为亮眼，其归属净利仅下滑7.5%，扣非后下滑6.48%，远远领先于行业。

2国航客公里收入水平同比提升，提价策略付诸行动

一季度上市公司实现RPK合计增长15.8%，ASK同比增长13.2%，需求增速高于供给增速2.6个百分点，除海南航空（-3.1）及春秋航空（-0.2）外，各航空公司需求增速均超过供给增速。

整体收入增速13%，低于RPK增速，反映整体行业客公里收益水平仍处下降。

细分来看，国航收入增速高于RPK增速，吉祥基本持平，是表现最优的两家航空公司。

国航座公里收益水平同比提升1.9个百分点，东航同比下降5.9个百分点。反应了国航采取的提价策略已经落实，并反映在了财务数据中。这也印证我们在《为何首选国航系列报告一》中的的发现：国航在价格端的优势正在转变为经营业绩。

油价上涨导致成本大幅提高，汇率影响减弱

1）一季度油价上涨是导致成本大幅提高的主要原因

a）油价：一季度布伦特原油价格均价52.54美元，2016年Q1仅为34.66美元，同比大幅上涨52%。

油价波动10%影响三大航成本分别为南航、国航、东航23.8、21.98及19.62亿元，影响海航7.86亿元，春秋及吉祥分别为1.88及1.92亿元。

b）但需要注意的是，油价同比涨幅一季度为最高，下半年或逐季减弱：

16Q1-Q4布伦特原油均价分别为34.66、47.03、46.99、51.13美元；

17Q1及4月分别为52.54、54.18美元；假设Q2-Q4均价为55美元，

则17年Q1-Q4油价同比增长分别为52%，17%，17%及7.6%。

2）人民币对美元波动1%，影响三大航南航、国航、东航分别为3.03、3.76及3.77亿元，影响海南航空2.23亿元，对于春秋及吉祥影响较小。

需要重视的是，2016年上半年人民币对美元贬值2.12个百分点，尤其去年Q2贬值2.63个百分点，而截至今年4月，2017年人民币对美元升值0.63个百分点，Q2基本持平。

3）基于原油均价55美金，以及人民币Q2基本持平的假设，航空公司燃油及汇兑合计同比贡献二季度单季利润增量为：

三大航南航、国航、东航分别为5、7.6及5.2亿元，海航3亿元，由于汇兑占比较小，春秋及吉祥分别下降0.2及0.8亿元。

二  投资建议：5月重点配置，期待旺季收获

 行业性机会：国航、南航、吉祥各有特色

我们看好起于6月的旺季行情，看好国际航线尤其欧洲航线的大幅改善，而基于供需改善的逻辑下，航空公司有望在旺季实现客座率与票价双升！

一季报因油价大幅上涨导致成本承压，利润下滑，但我们分析认为油价影响或逐季减弱，人民币汇率企稳却能带来大幅汇兑同比正贡献。在二季度，两者影响合计应为正贡献。航空公司二季度单季度或实现归属净利同比大幅上涨。

因此一季报压力释放后，5月传统淡季，建议重点配置，期待旺季收获。

中国国航：海外航线布局最为完善，与汉莎联营4月已经启动，欧线或于暑运实现双升，混改助力或提升估值水平，为首选标的。

南方航空：机队规模亚洲第一，全市场改善则对应的业绩改善弹性最大。

吉祥航空：专注于上海主基地，民营航空的精益管理，使其毛利率领跑全行业。一季度归属净利同比下滑仅7.5%，旺季其弹性可期待。

 华创交运二季度金股中国国航：淡季布局、混改助力、旺季收获、首选国航

国航是华创交运二季度推荐的三大金股之一（另两个为大秦铁路、深赤湾A）。

我们推荐国航基于看好航空行业旺季业绩充分释放，叠加混改催化，整体判断：

a）供需结构显著好于2016年，尤其国际航线大幅改善。

b）提价策略贯彻执行，旺季大概率呈现客座率、票价双升的现象，尤其是欧洲航线，与汉莎联营后旺季双升可期；

c）油价上行周期中，国航在价格端以及成本端的综合优势会在利润端体现的更加显著。

d）混改助力，货运航空向现代综合物流服务商转型，或提升估值水平

我们此前报告分析国航毛利率领跑三大航，其价格及成本端的综合优势尽显。

1）国航毛利率好于三大航。

2）油价及汇率因素影响，三大航无显著差异；供需结构，国航最佳。

3）国航价格及成本端的综合优势尽显。我们分别从单位收入水平和单位成本水平来看，国航单位座公里受益是下滑最少的，而单位座公里成本也是上升最少的。反映了：价格端，国航更多呈现市场价格领导者的角色；成本端，油价上涨周期，国航管控优势更为明显。

与汉莎联营，欧线旺季客座率、票价双升可期。

我们认为，2017年暑运旺季，欧线大概率呈现客座率、票价双升的现象

1）欧洲暴恐事件造成了国航2016年欧线收入的低基数；2016年国航欧线收入71.83亿元，同比下降11%，占比由8.34%下降至7.07%。

2）旺季客座率提升可期：

出境需求稳定+自然修复，春运小旺季客座率已经达到80%以上，旺季国际航线客座率有望达到85%左右。

3）票价提升可期待：客座率上升后的价格传导+汉莎联营正式启动。

从市场份额上：双方合计占据中欧航线40%左右的市场份额，中国-德国超过70%的市场份额，

从价格意愿上：双方收入分摊按照投入运力比例分摊，因此不会再有价格竞争，并且在旺季有动力也有能力提升价格。

我们假设旺季欧线运量增长15%，价格提升3%，单季度收入增量3.3亿，考虑接近纯利润，对全年利润增厚3%，对三季度单季贡献利润增量6%。

混改助力，货运航空向现代综合物流服务商转型，或提升估值水平。

1）航空货运整体偏弱，借力混改提升整体竞争力。

a）与客运不同，我国货运业务收入连续下滑。货运业务收入连续5年下滑，单位收入水平持续下降，收入占比不足8%，利润维持在千万元水平。与海外相比，我国航空货运竞争力不足。以“混改”为契机，引进战略投资者，可以进行资源整合，提升管理效率，以及综合竞争力。

b）2016年，国航实现货运收入83.05亿元，同比减少1.7%，占整体收入比的7.3%。

国货航为国航与国泰航空共同持股，其中国航持有51%股权，经营货运机队以及国航客机腹舱。2016年国货航实现营业收入90.23 亿元，同比下降1.19%。其中，货邮运输收入为75.67 亿元，同比下降2.24%，占国航货运收入的91.1%。实现归属于母公司的净利润0.11 亿元，同比下降23.72%。

2）混改助力，航空货运向现代物流转变

远期目标：为客户提供全程物流服务，形成物流一揽子解决方案。提供高附加值产品。

当下可拓展：联手快递公司，优势互补。

快递公司的揽货能力+航空公司的网络及载运能力+双方共享的信息处理中心，将极大程度的提升整体运营效率，扩大运营规模。

投资建议：强调“推荐”评级。

1）预计国航2017-19年实现归属净利分别为86.83、108.85及128.81亿元，对应EPS分别为0.60、0.75、0.89元。相当于2017-19年PE15.3、12.2及10.3倍。

2）我们看好三季度暑运旺季弹性，叠加“混改”预期，强调“推荐”评级。

风险提示：经济大幅下滑、人民币大幅贬值、油价大幅上涨！

附：2017年一季度航空公司经营数据

中国民航业一季度实现客运周转量同比增长14.9%，客运周转量累计2286.71亿人公里，6家上市公司合计占比83.9%，增速15.8%，快于行业。

行业整体供需结构较好，客座率除春秋略有下降及海航（因合并天津航空，口径变化）外，均同比提升

中国国航：

第一季度国航实现整体、国内、国际RPK增速分别为7.8%、9.3%及7.1%；ASK整体、国内、国际增速分别为4.8%、7.0%及2.8%，需求增速高于供给增速分别为2.9、2.3及4.3个百分点。

客座率分别为82%、83.6%及80.2%，同比增长2.2、1.8和3.2个百分点。

东航：

第一季度东航实现整体、国内、国际RPK增速10.8%、10.5%、12.4%；ASK整体、国内、国际同比增速分别为9.1%、7.7%、12.6%，需求增速高于供给增速分别为1.7、2.8和-0.2百分点。

客座率分别为81.7%、82.8%及79.8%，同比增长1.3、2.0和-0.1个百分点。

南航：

第一季度公司实现整体、国内、国际RPK增速12.6%、12.5%、15.1%；ASK整体、国内、国际同比增速分别为8.6%、7.8%、12.8%，需求增速高于供给增速分别为4.0、4.7和2.3百分点。

客座率分别为82.6%、82.7%及82.8%，同比增长2.9、3.4及1.7个百分点。

海航：

第一季度公司实现整体、国内、国际RPK增速46.6%、38.5%、99.4%；ASK整体、国内、国际同比增速分别为49.3%、38.9%、109.7%，需求增速高于供给增速分别为-2.8、-0.4、-10.3个百分点。

客座率分别为87.5%、90.4%及77%，同比下降1.7、0.2及4个百分点。

吉祥：

第一季度公司实现整体、国内、国际RPK增速22.6%、31.2%、-7.5%；ASK整体、国内、国际同比增速分别为20.7%、29.1%、-7.1%，需求增速高于供给增速分别为1.9、2.1和-0.4百分点。

客座率分别为87.9%、88.7%及84%，同比增长1.4、1.4及-0.3个百分点。

春秋：

第一季度公司实现整体、国内、国际RPK增速26.4%、37.3%、10.3%；ASK整体、国内、国际同比增速分别为26.5%、37.4%、11%，需求增速高于供给增速分别为-0.2、-0.1及-0.7百分点。

客座率分别为93.1%、94.8%及90.1%，同比下降0.1、0.1及0.6个百分点。

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中国国航是华创交运二季度推荐的三大金股之一（另两个为大秦铁路、深赤湾A）。

我们提出：淡季布局、混改助力、旺季收获，首选国航。

同时我们希望以系列报告伴随各位投资者度过行业淡季，共同迎来旺季行情！

月度数据点评

二季度投资策略

调研：

我们自2016年11月起连续6个月，每月与国航有交流，推荐的信心来自于紧密的跟踪；